Aktienrente / Generationenkapital — Bilanz nach Anlauf-Phase

Das Generationenkapital — politisch oft „Aktienrente” genannt — ist der jüngste größere Reform-Baustein im deutschen Renten-System. Es ist 2024 mit einem Bundes-Anschub-Kapital von 12 Milliarden Euro angelaufen, wird vom Fonds zur Finanzierung der kerntechnischen Entsorgung (KENFO) verwaltet und soll bis 2036 ein Volumen von rund 200 Milliarden Euro erreichen. Die jährliche Ausschüttung an die gesetzliche Rentenversicherung soll ab den 2030er-Jahren beginnen und einen Beitrag zur Stabilisierung des Beitrags-Satzes leisten.

Zwei Jahre nach dem Start lässt sich eine erste Bilanz ziehen. Sie ist nüchtern. Das Generationenkapital ist weder die Lösung der demografischen Renten-Probleme, als die es manche politischen Befürworter gehandelt haben, noch das ideologisch aufgeladene Privatisierungs-Projekt, als das es manche Kritiker angegriffen haben. Es ist ein zweckgebundener Staats-Fonds mit definiertem Auftrag, vergleichbarem Konstruktions-Prinzip wie der norwegische Staats-Fonds GPFG, und mit einer Dimension, die in der finanziellen Größenordnung der Renten-Versicherung relativ überschaubar bleibt.

Das Konzept: was 2024 beschlossen wurde

Das Generationenkapital ist mit dem Aktienrenten-Gesetz vom Sommer 2024 eingeführt worden. Es basiert auf einer zweck-gebundenen Stiftung des öffentlichen Rechts, deren Vermögen vom KENFO verwaltet wird. Die KENFO wurde 2017 als Stiftung des öffentlichen Rechts errichtet, um die Mittel für die Endlagerung radioaktiver Abfälle zu verwalten — sie hat damit institutionelle Erfahrung im Umgang mit großen Vermögens-Mengen und mit dem öffentlich-rechtlichen Rahmen.

Die Architektur des Generationenkapitals ist denkbar einfach. Der Bund stellt dem Fonds in jährlichen Tranchen Kapital zur Verfügung — die Anfangs-Dotierung war für 2024 bei 12 Milliarden Euro angesetzt, mit jährlich aufsteigenden Folge-Tranchen. Das Kapital wird global diversifiziert in Aktien, Anleihen und alternative Anlage-Klassen investiert. Die Erträge sollen ab dem Jahr 2036 jährlich an die gesetzliche Rentenversicherung ausgeschüttet werden — die Politik hat ein Ziel von 10 Milliarden Euro jährlicher Ausschüttung formuliert, was bei einem Fonds-Volumen von 200 Milliarden Euro einer Ausschüttungs-Quote von 5 Prozent entspricht.

Die Mittel-Zufuhr aus dem Bundeshaushalt wird in der Form eines Darlehens organisiert — der Bund nimmt Schulden auf und reicht das Kapital an das Generationenkapital weiter, das die Schulden über die Erträge bedient. Dieser Konstruktions-Punkt war politisch und verfassungsrechtlich umstritten — er wurde aber im Rahmen der Beratungen zum Aktienrenten-Gesetz als Schuldenbremse-konform bewertet, weil dem Schulden-Aufnahmen entsprechende Vermögens-Werte gegenüberstehen.

Die ersten zwei Jahre

Die KENFO hat 2024 und 2025 die ersten Tranchen erhalten und nach einer schrittweisen Einrichtung der Anlage-Strategie investiert. Die Allokation entspricht im Wesentlichen den im Aktienrenten-Gesetz festgelegten Vorgaben: ein hoher Aktien-Anteil im Bereich von 70 Prozent, ein Anleihen-Anteil im Bereich von 20 Prozent und alternative Anlage-Klassen (Immobilien, Infrastruktur, Private Equity) in einem Korridor von 10 Prozent. Die geografische Diversifikation orientiert sich am MSCI-World-Standard mit einer leichten Übergewichtung Europas — die Diskussion um die geopolitische Diversifikation, die seit dem russischen Angriff auf die Ukraine 2022 in allen großen Staats-Fonds geführt wurde, hat in die Ausschluss-Listen Eingang gefunden.

Die Renditen der ersten zwei Jahre lagen in einem Korridor, der den globalen Aktien-Märkten entspricht. Die KENFO veröffentlicht Quartal-Berichte, die seit 2025 öffentlich zugänglich sind. Die Performance lag 2024 bei rund 12 Prozent (getragen vom starken Aktien-Jahr), 2025 bei rund 6 Prozent. Über die zwei Jahre kumuliert ergibt sich eine Wertentwicklung in der Größenordnung von 18 bis 19 Prozent — bei einem Anfangs-Volumen von 12 Milliarden Euro ein Zuwachs von rund 2,2 Milliarden Euro.

Die Operations-Kosten der KENFO liegen nach den veröffentlichten Berichten bei rund 0,3 Prozent des verwalteten Vermögens jährlich — ein Wert, der internationalen Vergleichs-Größen für vergleichbare Staats-Fonds entspricht. Der norwegische GPFG operiert mit rund 0,05 Prozent, die schwedischen AP-Fonds mit rund 0,1 bis 0,15 Prozent. Die KENFO ist als kleinerer Fonds in der Anlauf-Phase teurer; die Skalen-Effekte werden mit wachsendem Volumen sinken.

Internationale Vergleichs-Modelle: GPFG und AP-Fonds

Das Generationenkapital ist nicht das erste seiner Art. Zwei internationale Vergleichs-Modelle prägen die Diskussion.

Der norwegische Staatsfonds GPFG (Government Pension Fund Global) ist mit Stand Ende 2025 der weltweit größte Staats-Fonds mit einem Volumen von rund 1,7 Billionen Euro. Er wurde 1990 mit dem Zweck eingerichtet, die Erlöse aus der norwegischen Erdöl- und Erdgas-Förderung über Generationen zu verteilen. Die Anlage-Strategie ist breit diversifiziert, mit einem Aktien-Anteil von rund 70 Prozent, einem Anleihen-Anteil von 25 Prozent und einem Immobilien-Anteil von 5 Prozent. Die Ausschüttungen an den norwegischen Staat sind auf maximal 3 Prozent des Fonds-Volumens pro Jahr begrenzt — das sogenannte Handlungs-Regel-Prinzip, das sicherstellt, dass das Real-Kapital erhalten bleibt.

Der GPFG hat über drei Jahrzehnte eine durchschnittliche jährliche Rendite von rund 6 Prozent erzielt, mit erheblichen Schwankungen zwischen einzelnen Jahren — Verluste in der Größenordnung von 15 bis 20 Prozent in Krisen-Jahren wie 2008 und 2022 wurden in den Folge-Jahren wieder aufgeholt. Die Schwankungs-Toleranz des GPFG ist hoch, weil seine Ausschüttungen nicht zur akuten Finanzierung von Staats-Aufgaben benötigt werden und der Norwegische Staat über laufende Erdöl-Einnahmen eine zusätzliche Puffer-Quelle hat. Das Generationenkapital ist hier in einer schwächeren Position — es soll die Renten-Versicherung mit-finanzieren und kann nicht ohne weiteres in schwierigen Jahren ausschütten oder eben nicht ausschütten.

Die schwedischen AP-Fonds sind das näherliegende Vergleichs-Modell, weil sie strukturell als Teil der Renten-Versicherung organisiert sind. Es gibt fünf AP-Fonds (AP1 bis AP4 als regulär verwaltete Buffer-Fonds, AP6 als Spezial-Fonds für nicht-börsen-notierte Anlagen — AP5 wurde aufgelöst), die zusammen ein Volumen von rund 200 Milliarden Euro Stand 2025 verwalten. Sie wurden in der Renten-Reform von 1998 eingerichtet, um die schwedische erste Säule (das NDC-System) zu stützen.

Die AP-Fonds operieren mit weniger Risiko als der GPFG — Aktien-Quoten zwischen 35 und 55 Prozent, je nach Fonds. Ihre durchschnittliche Rendite liegt bei rund 4,5 bis 5 Prozent jährlich. Sie sind dazu da, im Konjunktur-Zyklus die Beitrags-Schwankungen der schwedischen Renten-Versicherung auszugleichen — kommen mehr Beiträge rein als Renten ausgezahlt werden müssen, wachsen die Fonds; kommen weniger Beiträge rein, ziehen die Fonds an. Das deutsche Generationenkapital ist konzeptionell zwischen GPFG und AP-Fonds positioniert: angelegt wie der GPFG, mit Ausschüttungs-Logik wie die AP-Fonds.

Die Höhen-Diskussion: 200 Milliarden bis 2036 — und dann?

Das politische Ziel-Volumen von 200 Milliarden Euro bis 2036 ist die zentrale Stell-Größe, an der die Erwartungen des Generationenkapitals hängen. Bei einer Ausschüttungs-Quote von 5 Prozent ergäbe sich eine jährliche Zuführung an die GRV von 10 Milliarden Euro. Diese 10 Milliarden Euro stehen in einem Verhältnis von rund 3 Prozent zu den jährlichen Renten-Ausgaben (2025: rund 360 Milliarden Euro, mit weiter steigender Tendenz).

Der Beitrag zur Stabilisierung des Beitrags-Satzes wäre entsprechend begrenzt. Eine grobe Faust-Formel: 10 Milliarden Euro entsprechen einem Beitragspunkt-Aufkommen von etwa 0,2 Prozentpunkten. Wenn der Beitrags-Satz unter demografischem Druck — wie in der Vorausberechnung — auf rund 22 bis 23 Prozent steigt, würde die Ausschüttung aus dem Generationenkapital diesen Anstieg auf 21,8 bis 22,8 Prozent dämpfen. Das ist nicht nichts, aber es ist deutlich weniger als die politischen Begleit-Reden suggeriert haben.

Die kritische Frage ist die Höhe der Dotierung. 200 Milliarden Euro klingen viel, sind aber im Verhältnis zum jährlichen Beitrags-Aufkommen der GRV — Stand 2025 bei rund 320 Milliarden Euro — von begrenzter Wirkung. Ein Vergleich mit dem norwegischen Fonds zeigt die Größenordnungen: Norwegen hat bei einer Bevölkerung von 5,5 Millionen einen Fonds von 1,7 Billionen Euro — pro Kopf rund 310.000 Euro. Deutschland hätte bei vergleichbarer Pro-Kopf-Dotierung einen Fonds von rund 26 Billionen Euro, also das 130-fache des Generationenkapitals.

Der norwegische Vergleich ist allerdings nicht ohne weiteres übertragbar — der GPFG ist aus Erdöl-Erlösen finanziert, die Deutschland nicht hat. Ein realistischer Vergleichs-Maßstab ist eher der schwedische AP-Fonds-Verbund mit rund 200 Milliarden Euro für 10,5 Millionen Einwohner — pro Kopf rund 19.000 Euro. Deutschland mit 83 Millionen Einwohnern hätte bei vergleichbarer Pro-Kopf-Dotierung einen Fonds von rund 1,6 Billionen Euro. Das Ziel von 200 Milliarden bis 2036 ist also auch im schwedischen Maßstab moderat dimensioniert.

Die Erwartungs-Renditen: Vorsicht ist angebracht

Die Frage, mit welcher Rendite das Generationenkapital arbeiten kann, ist die zweite kritische Größe. Die offizielle Annahme des Aktienrenten-Gesetzes lag bei einer langfristigen realen Rendite von 4,5 Prozent jährlich — ein Wert, der den historischen Erfahrungen breit gestreuter Aktien-Portfolios entspricht, aber für die kommenden zwei Jahrzehnte keineswegs garantiert ist.

Die Diskussion um zukünftige Aktien-Renditen ist in der akademischen Finanz-Wissenschaft umstritten. Drei Argumente werden für niedrigere Erwartungs-Renditen vorgebracht. Erstens, die niedrigen Realzinsen seit der Finanz-Krise 2008 haben die Bewertungs-Niveaus der Aktien-Märkte angehoben und damit die Vorwärts-Renditen reduziert. Zweitens, die alternde Bevölkerung der Industrie-Staaten reduziert die Spar-Bereitschaft und das Wachstums-Potenzial. Drittens, die Deglobalisierungs-Tendenzen seit 2018 reduzieren die Effizienz-Gewinne, von denen die großen Industrie-Aktien jahrzehntelang profitiert haben.

Konservative Schätzungen für die zukünftigen realen Renditen breit diversifizierter Aktien-Portfolios liegen bei 3 bis 4 Prozent. Das wäre für das Generationenkapital nicht katastrophal, aber es bedeutet, dass die 5-Prozent-Ausschüttungs-Annahme nur dann erreichbar ist, wenn die Renditen mindestens stabil bleiben. Wenn nicht, sinkt entweder die Ausschüttungs-Höhe oder das Fonds-Volumen wird über die Jahre real aufgezehrt.

Die kritischen Diskussions-Punkte 2026

Drei kritische Punkte werden in der Diskussion 2026 immer wieder benannt.

Erstens, die Volatilität-Frage. Ein Fonds mit 70 Prozent Aktien-Quote hat Verlust-Risiken in Krisen-Jahren von 20 bis 30 Prozent. Wenn das Generationenkapital im Jahr 2032 — kurz vor dem geplanten Beginn der Ausschüttungen — einen solchen Verlust erleidet, gerät die Ausschüttungs-Planung in Schwierigkeiten. Die politische Versuchung, in einem Verlust-Jahr trotzdem auszuschütten und damit das Fonds-Vermögen zu zehren, ist nicht zu unterschätzen. Die institutionelle Antwort muss eine harte Ausschüttungs-Regel sein — vergleichbar mit der norwegischen Handlungs-Regel —, die unabhängig von politischer Tagespolitik die langfristige Fonds-Erhaltung sichert.

Zweitens, die Verschuldungs-Frage. Die Finanzierung über Bundes-Darlehen schafft die paradoxe Situation, dass der Staat Schulden aufnimmt, um Aktien zu kaufen. Solange die Aktien-Renditen über den Anleihen-Renditen liegen — der historische Normalfall — ist das ökonomisch tragfähig. Wenn sich aber die Renditen-Verhältnisse umkehren oder die Schulden-Kosten steigen, kippt die Rechnung. Die Bundes-Anleihen-Renditen lagen 2025 bei rund 2,5 Prozent; eine Aktien-Rendite von 4,5 Prozent würde einen Netto-Ertrag von 2 Prozentpunkten lassen — viel ist das nicht.

Drittens, die Frage der Renten-System-Architektur. Das Generationenkapital ist eine Kapital-gedeckte Komponente einer ansonsten umlage-finanzierten Renten-Versicherung. Es ändert nicht die Architektur des Systems, sondern fügt eine Quer-Finanzierung hinzu. Wer die deutsche Renten-Versicherung strukturell stärker auf Kapital-Deckung umstellen will, müsste über das Generationenkapital weit hinausgehen — etwa in Richtung der niederländischen Branchen-Renten-Fonds oder der schweizerischen zweiten Säule. Das Generationenkapital ist in diesem Sinne kein Architektur-Wechsel, sondern eine Architektur-Ergänzung.

Eine ehrliche Bilanz

Nach zwei Anlauf-Jahren lässt sich nüchtern feststellen: Das Generationenkapital funktioniert in der Anlage-Praxis. Die KENFO hat die institutionelle Aufstellung geleistet, die Renditen liegen in der erwartbaren Größenordnung, die Operations-Kosten sind im internationalen Vergleich akzeptabel. Es funktioniert nicht in der politischen Erwartung, die mit ihm verbunden war. Es ist kein Renten-Reform-Joker, der die demografischen Belastungen substantiell abfangen könnte. Es ist eine moderate Quer-Finanzierungs-Komponente, die ab den 2030er-Jahren einen Beitrag in der Größenordnung von 0,2 Beitragspunkten leisten kann — sofern die Renditen halten und die Ausschüttungs-Regeln eingehalten werden.

Die Frage, ob das Generationenkapital ausgebaut werden sollte, ist eine politische Frage. Die Aufkommen-Rechnungen der Grünen, die in den Bürgerversicherungs-Debatten eine Erweiterung auf 500 Milliarden Euro bis 2040 vorschlagen, ändern die Größenordnung der Quer-Finanzierung. Sie ändern nicht die grundsätzliche Architektur der GRV als umlage-finanziertes System. Die internationalen Vergleichs-Modelle — Norwegen, Schweden — zeigen, dass Staats-Fonds als Renten-Stabilisierungs-Instrumente funktionieren, ohne dass sie das Umlage-System ersetzen. Das deutsche Generationenkapital reiht sich in diese Modell-Familie ein, als ihr jüngstes und vorerst kleinstes Mitglied.

Wer in zehn Jahren auf die Anlauf-Phase zurückblickt, wird sehen, dass die Anlage funktioniert hat. Ob die Erwartungen, die mit dem Generationenkapital verbunden waren, erfüllt wurden, hängt davon ab, wie hoch diese Erwartungen waren. Wer das Generationenkapital als Quer-Finanzierungs-Baustein eines breiteren Renten-Stabilisierungs-Pakets begriffen hat, dürfte zufrieden sein. Wer es als Antwort auf die demografische Frage erwartet hat, wird enttäuscht. Die demografische Frage bleibt — mit oder ohne Generationenkapital — offen.